通胀|钟正生丨2021年美国通胀前瞻：三个角度( 二 ) 来源：钟正生经济分析

拜登上台，疫苗推广，货币宽松，财政慷慨，美国经济复苏前景愈发明朗，但市场对财政刺激以及经济复苏“过犹不及”的担忧也开始显现。尤其关心的问题是，美国通胀是否真的会走高？假如“高通胀”到来，美联储在“平均通胀目标制”下是否真能对通胀“视而不见”？
我们主要从三个角度，对未来一段时间美国通胀的演化路径作框架性分析与展望：一是自上而下，考虑美国财政刺激力度是否合适。我们发现多角度看当前美国的财政刺激规模似乎都超过了“必要”水平。二是自下而上，考虑美国居民消费与就业的复苏是否平稳。我们观察到一系列数据似乎预示着，美国物价与工资增长有超预期反弹的可能。三是技术层面，考虑低基数和高预期背景下，美国通胀水平的基准区间以及可能出现的拐点。我们认为，美国通胀上升的高点很可能在2021年4-6月左右， PCE月度同比有可能短期超过2% 。但是，实际通胀是否真会走高仍有不确定性，财政计划缩水、消费习惯变更、股市楼市对资金的分流效应、以及美联储“临阵变卦”等因素均值得关注。
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自上而下：美国财政刺激规模似乎超过“必要”水平
拜登新计划慷慨补贴居民，背景是近期美国就业与消费复苏步伐放缓。 2021年1月14日，拜登公布了价值1.9万亿美元“美国救援计划”（AmericanRescuePlan），其中的大头（约1万亿美元）用于直接或间接支持美国居民，其次（约4400亿美元）用于企业和地方政府的援助，再次（约4000亿美元）用于医疗援助、病毒检测、疫苗推广等疫情救助计划。在细分结构上，对比2020年特朗普政府的两轮大规模刺激计划，拜登的新计划更侧重补贴居民而非企业（图表1）。其背景是2020年底美国疫情反扑，生产端（尤其制造业）恢复良好，但就业与消费复苏步伐放缓。

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然而，从多个角度来看，如此大规模的财政计划似乎都超过“必要”水平。
第一，拜登在财政刺激上的大手笔是空前的。同样作为危机后的财政支持，拜登1.9万亿财政计划的规模，远超国际金融危机后奥巴马于2009年推出的7870亿美元“美国复苏与再投资法案” 。从财政计划规模占GDP比重看，奥巴马计划占2008年美国GDP的5.4% ，而拜登计划占2019年美国GDP的8.9% 。而且，拜登的1.9万亿仅涵盖疫情防控与经济纾困，还没有算上日后将推出的“基建大礼包” ，而当年的奥巴马计划同时涵盖了短期经济纾困与中长期基建的目标。
第二，美国财政刺激力度高于绝大部分国家。新冠疫情或使世界经济陷入自二战以来最严重的经济衰退，在当前各国尤其发达经济体的货币政策空间较为有限的背景下，各国政府在疫情应对上更多地倚赖财政刺激。据IMF数据，截至2020年12月31日，全球政府为应对新冠疫情而花费的额外支出或放弃的收入总规模约为7.8万亿美元，其中美国的这一数字为3.5万亿美元，占全球的45% ，是第二名日本（7820亿美元）的4.5倍。从该数字所占GDP比重看，美国为16.7% ，在全球仅次于新西兰（19.1%），高于发达经济体平均水平（12.7%），更显著高于新兴经济体平均水平（3.6%）（图表2）。仍需注意的是，这一数字尚不包括拜登于2021年提出的1.9万亿计划。

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第三，美国财政刺激计划规模可能远超产出缺口。 2020年特朗普政府先后推出多轮较大规模的财政刺激计划（图表3）。据OECD预测，与1990-1991年经济衰退和2008-2009年金融危机时相比， 2020-2021年美国的产出缺口在政策刺激下将较快修复（图表4）。 2020年美国产出缺口预测值为6% ，而2020年美国已经通过的法案规模累计达3.86万亿美元，占GDP的18% ，是产出缺口的3倍。未来，仅考虑拜登的1.9万亿法案，其占2019年美国GDP比重为8.9% ，这一数字已经高于OECD对美国2021和2022年产出缺口预测的总和（分别为4.6%和3%）（图表5）。（考虑到2020年美国经济萎缩3.5% ，所以2019年美国GDP与2021和2022年的差距可能不会很大，上述比较仍有较大参考价值）

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顺便一提，假如美国财政乘数小于1（即1美元财政投入对应的美国GDP增长小于1美元），那么高于产出缺口的财政刺激也许合适。然而，旧金山联储的研究报告（《TheCOVID-19FiscalMultiplier:LessonsfromtheGreatRecession》， 2020年5月）指出，在低利率、地方政府转移支付需求较大等背景下，美国财政乘数可能高达1.5 。如此看来，我们至少有理由相信，美国财政乘数不会太低，所以就应对新冠危机造成的经济衰退而言，高于产出缺口的财政刺激规模可能并没有必要。换言之，从总量上看，美国大规模财政刺激可能加大美国经济过热与通胀走高的风险。