蔡喜洋：为何M2增速创新低？| 一周全球金融市场观察本文由《清华金融评论》与况客科技联合

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/中国银行投资银行与资产管理部蔡喜洋

Golden Quote

2017年12月份M2增速仅8.2%，创十余年新低。主要缘于金融监管趋严、金融去杠杆背景下，广义社融反应对实体的支撑力度仍在，但同业业务开始急剧收缩。这也是金融业回归本源，服务实体经济的必然诉求。自上而下的金融风险治理取得初步成效，后续仍将不断巩固和强化，建立金融服务实体的长效机制。

——蔡喜洋

经济复苏与流动性宽松格局未改，油价上行及要素市场改革或推高2018年通胀水平，继续支撑各央行货币政策正常化，长端利率渐进上行，但高度极有限，全球风险偏好继续提高，股票、商品和EM货币等风险资产继续受到青睐，但估值天花板及增长不确定性制约2018年上行高度。中国M2增速创新低主要缘于同业收缩，金融继续脱虚向实。

一、本周全球市场回顾

本周美元指数继续疲弱跌1.0%至90.86，欧元对美元涨1.13%至1.2204，英镑涨1.3%至1.3727，日元涨1.53%至111.01。人民币汇率指数持平，对美元持续升值至6.46。

美债上行8bp至2.55%，德债上行3bp至0.52%，日债上行1bp至0.07%。中国货币利率继续上行，债市下跌，国债3.93%（+1.3bp）、国开5.0%（+8）。

本周油价持续上行，美油64.3、布油69.8，国内成品油首次调价。

全球股市继续上扬，美股继续创新高。

二、市场焦点问题如何看？

通胀预期。1）地缘政治、供给扰动、需求复苏推升油价步入60-70平台；2）国内价格要素改革加快，医疗教育、公用事业、资源环保等价格改革可能边际上推升消费价格；2）全年CPI或升至2.5%。

汇率走强。人民币指数稳定，但对美元汇率走强，缘于全球经济复苏势头延续，资金风险偏好提升，利好非美资产和货币，美元指数持续下行。

利率回升。日本央行表示将QE减量，美债大佬Bill Gross和Jeffrey Gundlach明确看空美债，但市场分歧仍大，PIMCO表示如果美债走软，将增加公债头寸。我们认为美国长债仅有温和上升压力，金融条件宽松条件下的市场配置需求仍然强劲，今年难以突破3%。

监管从严。银监会继续全面推进银行业风险治理。

三、宏观专题：为何M2增速创新低？

12月份M2增速仅8.2%，创十余年新低。主要缘于金融监管趋严、金融去杠杆背景下，广义社融反应对实体的支撑力度仍在，但同业业务开始急剧收缩。这也是金融业回归本源，服务实体经济的必然诉求。

第一，货币供应量（M2）宏观意义下降，这也是货币政策由数量型向价格型调控转型的内存动因。金融创新与金融深化使得M2的可测性难度加大，与实体经济的映射关系也趋于弱化。传统存贷款为核心的金融-经济关系相对清晰，而影子银行和金融市场规模不断壮大，货币供应与经济增长的关系更加多元、非线性，M2已经作为单一货币政策中介目标的缺陷显化。

第二，广义社融与实体经济的映射性优于M2。M2反应的是商业银行各项存款合计数，而广义社融反应的是金融体系对实体（含地方政府债余额）的融资支持。故从经济活动的相关映射来看，广义社融13.8%的增速仍然不低，经济活动短期不会失速。

第三，银行同业业务对M2波动极大，M2下降主要受同业收缩所致。发放贷款、购买外汇和购买债券是三个传统货币创造渠道，由于近年银行同业业务急剧发展，同业渠道的货币创造影响力越来越大，而同业活动与实体经济的关联性都要逊色很多，加大金融空转自转风险。

自上而下的金融风险治理取得初步成效，后续仍将不断巩固和强化，建立金融服务实体的长效机制。

一是监管全面从严。继2017年4月份“三三四”监管风暴；2018年银监会规范非标投资、委托贷款、股权管理、大额风险暴露；中基协发文，投非标的私募基金不予备案；昨日银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发【2018】4号）。

二是流动性继续趋紧。从资产端看，12月份广义社融累计增速13.8%（较11月，-0.4pct）；负债端看，12月份M2余额增速8.2%（-0.9pct）。社融和M2增速继续下行，但M2增速下行更快，意味着银行体系的资产负债匹配度继续吃紧。

三是同业活动大幅放缓。银行对其他金融部门债权2015、2016年同比增速分别是53.3%和48.2%（见图1），但2017年下降至8%，降速达40%，同业业务急剧收缩。

图1：金融扩张速度继续放缓

数据来源：WIND，中国银行

全球金融市场表现

本文编辑：王蕾