蔡喜洋：中国利率上行见顶了吗？|一周全球金融市场观察本文由《清华金融评论》与况客科技联合

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文/中国银行投资银行与资产管理部蔡喜洋

Golden Quote

交易需求或配置需求何时再入场，主要取决于央行OMO的基础货币补给、MPA约束下的核心资本支撑以及刚性信贷扩张下的超储余额。在实体经济供需关系改善，信贷社融“脱虚入实”，M2增速未能及时回升之际，银行间流动性的稀缺性问题仍将继续压制利率表现。短期内，利率市场仍将维持高位震荡，下行窗口仍未来临。

——蔡喜洋

一、本周全球市场表现

美元继续疲弱，美元指数跌1.32%至90.7，欧元对美元涨1.54%至1.2215，英镑涨2.30%至1.3850，日元涨0.44%至110.79。人民币汇率指数持平，对美元即期价劲升1.6%至6.4040。

全球利率普遍上行，美国十年国债上行9bp至2.64%，德国国债上行2bp至0.6%，日本国债上行0.6bp至0.08%。中国货币利率继续上行，债市下跌，国债3.98%（+4bp）、国开5.13%（+12.5bp）。

全球股市多数强势上扬，显示全球经济复苏趋同、流动性宽松和风险偏好提升的共同驱动。

二、中国经济首次加速

中国2017年全年GDP达到827122亿元，实际同比增速6.9%，七年来首次提速，较2016年6.7%加速0.2个百分点。主要动力贡献来自：

1）出口增速大幅反弹，受益全球经济复苏，出口增速由-7.7%逆转至+7.9%，增速变化15.6%，成为拉动中国经济需求的重要动力。

2）消费保持稳健，即使考虑到汽车购置税优惠力度减半之后，仍然保持10.2%的较高增速，仅较2016年小幅回落0.2个百分点，可见消费动力较为充足。

3）房地产市场销售和房地产开发投资超预期回升,房地产投资增速7%，较2016年6.9%有所反弹。三四线城市去库存，棚户改造货币化，房地产投资保持扩张，支撑了相关产业链的景气度。

4）工业生产加速上行，较2016年反弹0.6pct至6.6%，主要受益于供给侧结构性改革持续推进，无效低端产能被出清，工业出厂价格大幅上升、产能利用率持续上行、工业绩效显著改善,2017年工业企业负债率下降0.5个百分点，供给结构明显优化。

2018年中国经济仍将保持较高韧性，但增长强度略有下移，预计GDP增速略回落至6.6%-6.7%；通胀CPI将回升至2%上方，PPI增速略放缓至3%左右，通胀总体温和。

三、中国利率上行见顶了吗？

全球复苏动能积聚，经济危机概率下沉，为全球央行早日回到货币政策正常化路径带来了希望之光。

美国已经加息五次并开启缩表进程，欧洲日本仍在等待更为坚实的信号。美国税改使得“双赤字”成为无法逃避的现实预期，这为美元利率上行与美元汇率下行提供了最佳注脚。

短期内，由于利率的渐进边际变化仍不足以导致市场流动性的显著收缩，以及对资产估值的系统性压制，风险资产仍然享受增长和流动性宽松的双重支撑。

中国经济在2017年止跌回弹，无疑逆转了此前市场对中国经济前景的悲观预期，对房地产泡沫、产能过剩、债务明斯基、汇率危机的忧虑也一扫而空。基本面反转所具备的洪荒之力，驱动宏观系统两个基础价格信息（利率和汇率）强势上行。本周十年国债逼近4%、人民币对美元汇率升破6.4关口。

本轮中国利率反弹，是基本面上行与货币监管从严共振的自然结果。近期国开债与国债利差走阔，隐含税率快速上行至22.5%，已经超越2013年峰值、逼近25%的理论上限值，反映了国开债交易需求的疲弱现实。背后则是交易型主体，在货币监管从严预期下的资产负债再摆布。

图1：国开债隐含税率逼近理论上限

数据来源：WIND，中国银行

四、全球金融市场表现