人民币走势的扑朔迷离逆天上扬

逆天上扬，到再入贬值通道，两篇文章，不同观点，供各位参考

第一篇、谁拯救了人民币

Hannah | 格隆汇·专栏作者@来源：港股那些事儿

▌一、

人民币的逆天走势

18年开年第一个月结束，这一个月大家口中的核心资产涨幅几乎令人瞠目结舌，恒生指数和国企指数虽然有几次调整，但诚意明显不够，蹭一下又上去了，要不是这两天的松动，一度让人觉得几乎是停不下来。

市场上的老司机大概都要思考的一个问题是，1月份核心资产都飞起来了，接下来究竟买什么的问题。

不过，对南下资金来说，虽然恒生指数和国企指数走得飞起，但有一个美中不足的是，人民币太强悍了。

今年开年以来，人民币兑美元升值了2.8个百分点，直逼811汇改时的币值。港币盯住美元，所以港币是什么样的走势不用多说。这样一来，就吃掉了利润好几个点。

如果把时间拉长，拉到整个17年，显然南下资金的汇兑损失更不小。至于那些跟风换币出来的，先算一下汇兑损失，再算一下在各种宝宝类的收益，两下相加，损失更加惨重了。

17年人民币兑美元的强势应该是一件出乎市场意料之外的事。

17年人民币的走势是从三根大阴线开始的，这有点像16年1月份，从人民币离岸拆借利率的走势来看，这场爆打空头的战役是央妈发动的，而且战役比16年来得要早，开年就开打。

而从当时期货的空单反扑来看，彼时资本认为央妈不过是一时维稳，人民币最终会像16年一样，先强后弱。

这一波战役之后，人民币又重新走弱，接下来央妈发动了第二场战役，发生在5月底，人民币的隔夜离岸拆借利率被推高到42.815%。这场战役发生的时间上有一个巧合，5月24日穆迪怼了中国，调低了中国主权评级，或者说白话点，穆迪发了篇对中国的"做空报告"。

不过让市场出乎意料的是，这次战役后，人民币只稍微跌了一下，便开足马力不停的涨下去了，连续突破6.8、6.7、6.6，一直到最近，一度是突破了6.3。811汇改前夕，人民币也就6.2多点。可见17年人民币的强势。

而从人民币的离岸拆借利率来看，5月份之后央妈没有发动空袭了。

可以看出，17年这两场战役成功的扭转了人民币的贬值预期。

但战役之后，接下来的人民币升值之快恐怕也是央妈预料不及的，今年1月9日人民币出现大幅贬值，市场传言是央妈通知中间报价行暂停逆周期因子。

所以，两场战役之后，人民币这波逆天的走势是什么推动的？

▌二

、谁扭转了中国经济

抛开一些传言中的政治因素不谈，从基本面出发，17年人民币走得这么强一个重要原因是宏观经济的改善。

看前不久发布的17年宏观数据，是非常漂亮的。GDP全年增速是6.9%，是7年连续下跌来的首次增速上升。

数据是超出所有人的预期的，按2017年政府工作报告的增长预期，是6.5%左右，而此前IMF、联合国、世界银行等国际组织预期2017年中国的增速也是6.5%左右。

看发电量的数据，拐点更加要明显得多。

至于为什么发电量增速与GDP增速出入这么大，或许今年以来多个省份自曝GDP注水能给到一些答案。之前提到，一个好面子的人，只有在他现在过得非常好的时候，才有意愿去承认自己过去非常烂。

因此，方方面面得出的结论是，17年中国经济确实走得不错，这是人民币走强的基本面。

那接下来要问的一个问题是，推动17年经济增长的因素又是什么？

按照统计局的说法，17年经济运行稳中向好，好于预期，供给侧改革是功不可没的。

那就从GDP贡献来说，供给侧是不是真的是推动17年经济好转的动力呢？我们可以来看一下工业增加值（各个部门的增加值之和就是GDP总数）。

供给侧改革进行的领域有煤炭、有色金属、黑色金属、造纸、化工等行业。就来看一下这五个行业的规模以上工业增加值增长情况：令人没有想到的是，17年煤炭、黑金、有金的工业增加值是负的，也就是说它们实际上拖累了17年的经济增长。而造纸化工，增速也没跑赢整体经济增速。

所以，经济数据并不支撑供给侧推动了17年的经济增长这一结论，甚至结论恰恰是相反的，供给侧改革拖累了经济增长。其实原因并不难理解，关停这么多产能当然造成经济产值的下滑（不过产能被限制，对于留存的企业是可以活的非常滋润的。翻上市公司年报，这些行业的利润基本都是大幅增长，股价表现也是相当不错的）。

如果17年的经济增长引擎不是供给侧改革，那会是什么呢？惯性的，我们会想到投资，房地产、基建，这是政府常用的工具。

来看下投资的数据。基建投资12年确实是助力了一把，但之后的走势是下滑的，对GDP的贡献力度在减弱。房地产开发投资的拐点非常明显，是这波经济的推动力。但总体而言，固定资产投资对GDP的贡献是减弱的，不能解释这波经济的反弹。

那消费可以吗？来看社会零售总额，虽然增速不错，但效用也是减弱的，并不能解释这波经济反弹。

还有一个数据，出口，来看一看。17年的出口反弹是非常明显的。

我们来看工业增加值，通用设备、专用设备以及计算机等电子设备的强劲反弹是非常明显的。

这两块正好是出口商品里占比重非常大的，其中机械设备是最大的出口商品，金额17年全年达3836亿美元，相比过去两年的下滑，17年同比增长了12%，占17年总出口金额的17%。

因此，个人倾向于认为17年这波经济反弹的引擎是出口。

▌

三、谁扭转了欧洲

现在的问题是，什么导致了出口的增长？

811汇改后，人民币的大幅贬值可能对出口有促进作用。但是从时间上来看，这一促进作用未免来得太迟，从上图可以看出，16年出口金额仍然是下滑的。所以，人民币16年贬值虽然有一定的作用，但不是最重要的因素。

再看一个数据，可以看到，17年不独中国的出口非常好，相比过去几年，整个世界的出口都在好转，换言之，国际贸易在复苏。

国际贸易复苏的背后意味着全球整体经济在好转。

全球经济自08年危机以来一直比较疲软，美国的次贷危机是一个转折点，之后的欧债危机就进一步把全球经济拖入泥潭。

欧洲经济是全球最主要的经济体之一，欧洲不恢复，全球经济谈复苏就比较难了。

看欧洲地区的主要经济体，欧债危机后市场出清经济有一波轻微反弹，但一直疲软无力，但17年增速很明显，前三个季度欧盟的GDP增长都在2%以上，其中，一季度增了2.6%，三季度增了2.5%，都是2010年以来的新高。

那怎么解释欧洲这波经济复苏呢？

我们知道，2008年金融危机在不同地方有不同的演化，这结合了地方特色的，比如欧洲结合它的人口问题与高福利问题，演化成了欧债危机，而在中东地区，演化成了更大的悲剧——战乱。

战乱产生了难民，尤其是2015年上半年以来，叙利亚、利比亚等中东地区、北非地区战乱不断，持续动荡，权力真空下，还产生了"伊斯兰"极端组织，使得大批难民外涌，最终成了欧洲难民危机的导火索。

难民危机是人类史上的不幸事件，但当事件的政治影响散去的时候。从经济角度来说，它对疲软的欧洲经济却是一味刺激药。最直接的，安顿难民上，从经济的总需求方来说，政府支出增加了（见下图）。

从总供给端来说，它为欧洲带来了大量的劳动力。

如此，推动欧洲经济进入一个正向反馈过程。

这样的基本面给了欧洲央行退出QE的底气，经济好转以及退出QE的预期刺激了欧元。而与欧元相比，美元已经从14年以来涨了一大波了，并且预期都基本上反应在价格里了。

对市场来说，出乎市场预期的欧元成了新贵，所以看17年以来欧元走势，是非常非常强大的。而且，这是欧元自08年以来，走弱达9年之久后的走强。

美元的指数成份里，欧元占了比例最大。

欧元的强势直接导致美元指数的弱势。

这里，出现了另一个人民币走强的原因：美元指数的弱势（这个好理解，就好比当指数下滑的时候，你也会跟着抛个股的）。

而如果看人民币兑欧元，同样也是贬值的，并且贬值幅度不小，接近10%（所以，现在是去美国的好时候，欧洲就不是旅游好地方了）。

另外，欧洲经济的复苏推动了欧洲对中国的进口，作为中国第二大出口市场，其拉升作用不言而喻。

▌

四、

结语

宏观经济是非常非常的复杂，一个细微因素的波动，所煽动的蝴蝶效应谁也无法预测。这篇文章只是一个猜测，在我用一层一层的数据去猜测得出来的。结论居然是：欧洲难民拯救了人民币。

17年人民币的走强出乎市场意外，但更出乎市场意外的是欧元，欧元兑美元自08年来一直走弱，15、16年见底，17年突然反弹。这波反弹的背后除了用欧洲经济的好转来解释，似乎找不到更好的因素。

而疲软的欧洲经济反弹背后又是什么因素造成的？我觉得，即使难民不是主要因素，也至少是一个非常重要的因素，也就是：欧洲难民拯救了欧洲经济，进而间接拯救了人民币。

08年金融危机改变了世界很多很多，不同地区结合着各自地方特色，又演化出新的场景。而这些场景又彼此发生作用，一如难民之于欧债危机后的欧洲经济。未来会演化出什么，是非常非常难预测的。所以就如我之前的文章提到的，做投资不用看宏观经济，宏观经济可以用来娱乐娱乐，但真不用过于注重。

回到汇率上面，世界经济的场景演化也告诉了投资者，在跨市场投资的时候，汇兑损失是一个需要考虑的变量，不要轻易跟风地投，尤其是仅仅是为了换点钱赚汇率收益。因为真的是得不偿失，国内有各种比较安全的宝宝收益，国外可没有。

李映宏：人民币汇率：缓慢贬值是死路，一次性贬值到位是王道！（兼谈民众该如何应对）

作者：

李映宏

，男，独立投资人，财经专栏作家，知名财经类微信公众号龙门（Longmen518）创始人

人民币重回贬值通道？

人民币贬值又成为热点话题了。

1
月
9

日下午，市场传来一个大消息：多家媒体报道说，中国央行已通知
“人民币汇率中间价报价行”暂停逆周期因子！

如果这个消息属实，则说明人民币对美元的升值告一段落。或者说，央行认为近期人民币升值太猛了，需要从

“机制上”解决问题了！也许是受这个传言的影响，人民币对美元大跌360多点，当日走势是这样的（图一）：

今天

(1月10日)，环球外汇又报出人民币兑美元中间价调贬239个基点的消息，报6.5207。前一交易日中间价报6.4968，16:30收盘价报6.5207，23:30夜盘收报6.5285（见下图，图二）。

即期汇率方面，在岸人民币兑美元日内开盘后进一步走弱，最低下探

6.5380一线；离岸人民币兑美元则一度失守6.54关口，最新交投于6.5375附近（见下图，图三）：

从央行的态度和最近两天的人民币汇率走势来看，人民币大概率又进入到了新一轮的、有弹性的贬值通道。

外汇储备是高于一切的经济核心利益

下图是中国外汇储备增长趋势图（图四）：

表面上看，人民币储备在

2014

年底之后，出现了一定幅度的向下波动。原因大家都知道了，因为从那时开始，人民币有此前的单边升值，进入到了单边贬值的阶段（大约是兑美元从

6.4:1

下跌到了

6.9:1

），在此过程中，中国的外汇储备从最高峰时期的

万亿美元以上，持续地减少到了

2016

年

月的

万亿左右。此后，随着央行引入“逆周期因子”，以及采取的一系列严格的行政管控，人民币由贬值逆转为升值，外汇储备也因此而稳住了，并在数据上看，开始处于一个小幅度的回升趋势中。

是我们的货币真的坚挺了吗？是我们的创汇能力又重新回归了吗？

让我们看一组数据吧：根据外汇管理局

2017

年

月底公布的信息：截至

2017

年

月末，我国全口径外债余额折合美元约

1.68

万亿；相比

2017

年

月末，那时候才

1.56

万亿，

个月功夫增加了

1200

亿美元；与此同时，我国的外汇储备

2017

年

月是

3.06

万亿，到了

月末才变成

3.11

万亿，仅仅增加了

500

亿美元

……

这么算下来，我们的外汇净储备，其实是在减少的嘛

……原来，外汇储备的增加，是依靠对外发债来实现的啊（见下图，图五）

正如上图紫色柱状图所示，刨除了外债之后，去年底我国的净外汇储备已经跌破

1.5

万亿的关口。最近半年，大家不断地听到各大企业纷纷对外发债，其实是在实体经济创汇能力不足的前提下，通过对外负债的方式，来作为增加外汇储备余额的权宜之计。

我们为何高度关注汇率的走势、尤其是我国的外汇储备？

本号在此前的相关文章的分析中，反复提到外汇储备对于国家和每一位民众的重要性：

“作为一名中国人，作为一名投资者，我们必须首先明白一个核心道理：

人民币汇率的相对稳定（而非单边性的上涨或下跌）和充足的外汇储备，是中国经济领域高于一切的核心利益！

在此，我们要告诉大家一组数据：中国对外依赖度粮食为

14.1%

、蛋白质为

42.8%

、食用油为

67.2%

；石油对外依赖度为

60%

、天然气为

32.2%

（化肥农药生产对石油天然气依赖也很大）；铁矿石、铜矿、铝土矿和镍矿的进口依赖度分别高达

78.5%

、

81.7%

、

74%

和

70%

。如果

——这里说的是如果，中国外储消耗殆尽，则中国整个经济体系将半瘫痪，商品供应将立刻匮乏，甚至出现严重饥荒，出现超级严重的输入性通胀，将导致股市、楼市和债市的全面崩溃。”

我们引用据

IMF

的研究数据指出：“

2.6

万亿美元的外汇储备是中国外储的安全线，一旦中国外汇储备低于

2.6

万亿美元，中国的宏观经济运行可能会面临着较大的风险。

”

目前，我国的净外汇储备已经低于了

IMF

认为安全的数据了。

为什么会选择在此时让人民币贬值？

第一，

人民币继续升值并保持现有水平，已经不再符合中国经济的核心利益了。

一个货币的升值或贬值，事实上是一把双刃剑：选择升值，可以大幅降低进口成本，尤其是对于中国这样一个在大宗商品上严重依赖进口的国度而言，本币的升值，可以使我们利用较少的外汇来获取较多的进口。但是，凡事都有个度，当本币因升值而被高估时，就会给出口带来巨大的压力，使出口承压，创汇能力则会降低。本文图五就较为充分地显示了在高汇率下，我国实体经济在创汇能力方面的弱势情况。

第二，

在

“

811

”汇改之后出现的汇率持续下跌，外汇大规模流出的条件下，在人民币中间价形成机制上引入“逆周期因子”，通过人民币汇率升值逆转市场预期的目的已经阶段性地达到了。再继续保持人民币汇率的坚挺和升值预期，已经不再符合中国经济的利益了。

第三，

引入

“逆周期因子”等导致的人民币升值，并未从实质上改变市场对于人民币能够持续升值的预期，因为国际热钱并未如

2014

年底之前在人民币持续升值的预期之下那样持续流入中国。

图六：中国

增长图

正如图六所显示的那样（该图显示的是人民币超发的情况），中国央行引入

“逆周期因子”后导致的人民币汇率对于美元的升值，并未从根本上改变国际市场对于人民币会持续升值的预期，所以国际热钱就不再会像“

811

”汇改之前那样千方百计地进入中国来套利，从而改善中国外汇储备的状况。中长期来看，市场对于人民币汇率是看贬的，中国央行近两天来的动作，其实也是顺应了市场的预期，让高估的人民币汇率回归其本源。

第四，

此时让人民币贬值，也释放了对房地产为核心的大类资产高估的压力，同时也是为了配合国家

“降杠杆”的战略。

本币汇率的高估，带来的一个直接的后果就是国内大类资产（这里主要指房地产）在全球范围内的高估。此时让本币贬值，其实可以理解为让国内的大类资产也顺便

“贬值”一下。另外，本币贬值了，以美元计价的国内本币负债额也相应降低了，间接地起到了降杠杆的目的。

如何应对？

第一，

采取一次性贬值到位的方式，避免

“

811

”汇改之后温水煮青蛙式的贬值方式，导致外汇储备的大量外流。

如果

“

811

”汇改之后，采取一次性贬值到位的措施，如一次性将本币对美元贬值到

8:1

左右的位置，外汇储备就会被关门打狗，也就不会出现后来的外储的大量出逃了。此次也一样。

第二，

要对外贸企业实行强制结汇的措施，坐实外汇储备。要采取切实可行的鼓励出口创汇的措施，将外储净值提高到

IMF

计算出的安全线之上。

第三，

要坚定地实施稳健偏紧的货币政策，以合适的方式收缩流动性，建立本币的信用预期，重拾本币的储备功能。

第四，

对于个人和家庭而言，我们建议在黄金处于低价位的目前，加大对黄金资产的配置。有条件的家庭，可实施全球化的资产配置措施，借以分散本币贬值的风险。

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