三四線失去棚改馬達後，內房還能走多遠？港股那点事（ID：Hkstocks）三个火枪

源自：港股那点事（ID：Hkstocks）

作者：三个火枪手

年初時沒想到港股會如此牛，更沒想到港股牛鼻子會是內房股。

內房三魔頭（恒融碧）已是幾倍股。融創自2016年的低點上漲了10倍（從4塊漲到目前的40+），中國恒大上漲約6.8倍（從4.38漲到目前的30+），碧桂園上漲約5倍（從2.61漲到目前的13+）。

現在回頭看，內房的板塊的暴漲是在多年估值遭打壓後，恰逢釋放業績，最後形成報復性上漲。

一、

多年之前直至2017年初，內房板塊的估值體系都是外資決定的，只有較低杠杆率的中海外、華潤置地等才入得了外資法眼。採用高杠杆拿地，快速開發周轉模式的內房三魔頭都是處於估值打壓的狀態。

當然，內房股能上演狂暴式上漲，還是得歸功於2015年-2016年房地產火爆的行情，不然可能還是逃脫不了被打壓估值的命運。所以說，一個公司的命運啊，除了自身的奮鬥，還是要看歷史的進程。

2016年，商品房銷售面積15.7億平方米，比上年增長22.5%。銷售額達到11.8萬億，增長34.8%，其中，住宅銷售額增長36.1%，年銷售規模達到歷史最高。今年前八月商品房銷售額7.81萬億元，同比增長17.2%，按增速，今年的銷售額超過去年基本無懸念，將再刷新歷史記錄。

而到公司層面，自然現金流是大大的改善，之前高杠杆的疑慮在房價和銷售快速增長的瘋狂中消失殆盡。

以恒大為例，按現價及去年利潤計算市盈率達到60PE以上，但是按照上半年的營收利潤，考慮到如果下半年加快推盤結算，市盈率下降到10PE水準。

所以，從現在的經營成果看，現在的股價算合理。在樓市火爆，房價上漲的情況下，加杠杆拿地賭對的開發商股價開始修復純屬正常。

而今再複盤，詭異之處在於市場預期轉變的時滯太長，可能讓部分投資者產生懷疑，錯過內房牛市。

眾所周知，由於預售，開發商從銷售，到工程施工竣工驗收，再到交房結算成收入存在一定的時滯。而樓市和房價的火爆是2015年就開始的，2016年持續狂奔，市場應該會對開發商的業績拐點存在預期，進而即時體現在股價上。但是2016年至今年初內房板塊都沒有太大的異動，直至2、3月才開啟波瀾壯闊的走勢，此時又出現第二輪密集調控，再度讓部分投資者卻步。

現在馬後炮一下，市場預期長達一年多的時滯可能用行為金融學才能解釋了，或許是過去多年的估值打壓形成的固定思維，一時難以轉變。

而內房高杠杆屬性本身就極富爭議。比如中銀國際就堅持看空融創，在9月5日的研報給出5.3港幣的目標價，現在融創的股價已近40港幣，沒跌77%，反而比研報發佈時上漲近70%。

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二、

為什麼在2015年底開啟這波樓市盛宴？當時的房子庫存太多了，是2012年底一倍多，商品房待售面積不斷創下歷史新高，如果算上未售的已開工未竣工房子，庫存更多。

當時任志強給出的方法是把賣不掉的房子炸掉。

萬萬沒想到，還能使出乾坤大挪移。

2015年底中央財經領導小組會議提出“化解房地產庫存，促進房地產業持續發展”，去庫存政策出臺，多個大中城市放開限購，而且鬆綁公積金、推出貸款利率優惠，再疊加8次降准降息，已經營造了樓市走牛的條件。

但是這一切還不足以驅動樓市在一二線五限後三四線接力，全面爆發的景象。用單純的溢出效應還不足以解釋資金流入三四線，畢竟溢出到三四線這麼遠，還是挺需要想像力的。

核心的力量還是棚改。

棚改有實物和貨幣化安置兩種，貨幣化安置就是這波上漲的核動力。實物安置即拆後重建回遷；貨幣化安置目前主要有三種方式：

（1）貨幣補償：對已有住房保障而不需要安置住房、且本人自願的棚戶區改造居民政府按照被徵收房屋市場評估價格直接進行貨幣補償；

（2）政府組織購買：政府搭建平臺，房企讓利，居民自主選擇購買房屋；

（3）政府購買安置：政府集中購買安置房用於棚戶區改造安置。

下圖就是貨幣化棚改的基本模式。央行通過抵押補充貸款（PSL）把錢給國開行和農發行，地方政府再把錢給棚改區居民，換來棚改土地。棚改居民沒地方住只能跑去買商品房，開發商的庫存減少，再把賣房的錢拿去拍地，地方政府拿到土地出讓的錢還掉國開行和農發行的貸款，形成一個閉環。

2015年國務院發佈《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改加速。《意見》制定並提出棚改三年計畫，提出2015-2017 年完成1800 萬套棚改任務，同時要求積極推進棚改貨幣化安置，以緩解和消化商品房庫存。棚改貨幣化占住宅銷售的比重快速上升。2016年住宅銷售面積13.75億平方米，全國棚改貨幣化安置共去化商品房庫存2.5 億平方米。

正是在政府的大力推動下，棚改貨幣化安置比例從2014 年的不到10%快速提升至2016年的48.5%，今年妥妥會再繼續上升，預計2017年這一比例會達到55%~60%左右。

三、

回顧過去是為了更好前行。

因為過去低估值的固定思維而踏空內房牛市，但因此掉進內房永遠牛的新的思維定勢中，恐又是刻舟求劍之舉。

作為這一波上漲主要動力的貨幣化棚改，其誕生之初就帶著去庫存的使命，而在瘋狂賣房的節奏下，根據統計局前八個月資料全國商品房的庫存創下歷史新低，5個月左右即可賣完。

有人說庫存吃緊，房價有很好的支撐，需求也會提升，相反，這恰恰說明達到去庫存了目標，貨幣化棚改力度或許將減弱。

2015、2016年完成棚改的套數與計畫相近，預計今年棚改計畫量與去年 600 萬套持平，而未來三年全國計畫完成 1500萬套棚戶區改造，假設平均分佈，較2015-2017 年三年計畫呈現下降趨勢。

接下來看下資金。貨幣化棚改資金主要來自：公共財政支出、政策性銀行貸款等。2016年共投向棚改金額超過1.5 萬億，政策性銀行貸款資金占比達到80%，佔據絕對主導地位，而政策性銀行中國開行又占最大份額。

政策性銀行的棚改資金主要來自央行的PSL，2014 年 4 月央行創設 PSL（抵押補充貸款），經由國開行、農發行向棚戶區改造提供長期穩定、低利率的定向抵押貸款。而今年以來PSL大幅下降，而受到金融政策環境影響，國開行發債節奏也明顯放慢。

公共財政支出及中央專項資金占比就比較小，對棚戶區貨幣化改造的驅動力有限，而且爆發大的增量的可能性很低。比如，全國公共財政用於棚改支出的同比增速就在下降。

而貨幣化棚改的閉環模式中，天然會與房價形成反身性，在點燃第一把火後，房價起來了，開發商賺到錢了，地價上漲，地方政府土地出讓金也漲了，買房的也賺了，大家都是贏家。然後進入下一輪迴圈時，房價上升，同樣的棚改資金能拉動的力量在衰減。而棚改資金增量本身在衰減，未來棚改貨幣化率進一步提升的空間也變得有限。

這裡再囉嗦下。想像下，在房價上漲情況下，這種迴圈可以很愉快的玩下去，但是音樂總會停下的一刻。一兩輪資金就很難接力上去了，音樂停止時總歸是會有人接盤的，不是地砸在開發商手裡，就是砸在地方政府手裡，房子則砸在投機炒房客手裡，總不能一直這樣下去。一輪過後，太熱的地方就得要出臺限售等措施，降低參與者的預期，讓迴圈速度降下來。

小結：

誠然，今年內房的銷售已經比較清晰，假設現在的估值水準已經處於合理，已經完成階段性的估值修復。現在市場還是回到最初的銷售預期上，也就是說銷售對未來業績結轉的影響應當是立即會體現在現在的估計上的。

所以，或許在年報季時會炒一波業績。但是，內房主線劇情應該回到銷售量上。

而銷售的主要動力棚改貨幣化的力量在衰減，2015年底至2017年的銷售，或許已是頂峰，未來增速難以再創高峰，那麼，維持現在估值水準，是否是基於未來銷售的樂觀預期，如是，未來或會調整；若不是，這對內房板塊也是一個難以抹去的陰影。

當然，自上而下到公司層面，或許會由於分化，即使蛋糕稍微縮小，但是分到的蛋糕比例變大，有的則雪上加霜，分到比例更小，也有的深耕一二線的，或能置身事外，不過這是另一話題了。

以上都是基於調控政策未變前提，如果明年再來一波鬆開調控政策，貨幣寬鬆，那麼就當上面啥都沒說。

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