绝佳赛道里的唯一标的，享受了极高溢价，闭眼入品种 2021年01月

2021年01月17日10:37:15

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价值事务所原创文章：第534篇
前两天，《价值事务所》给大家讲了爱尔眼科，说实话，通策、爱尔，我们是一路嫌贵一路看着贵过来的，借用朋友一句话：“恐高都是苦命人” 。
想想也是，好公司、几十年稳定增长的预期，怎么可能便宜卖给你？
现在，根本没有什么低估的好公司等着你去捡漏，开玩笑，股民这么多，机构这么多，不论公募还是私募，养了这么多研究员，人家是吃干饭的么？任何风吹草动，都在市场的观察之中。
豪泽尔在《金钱心理学》中说，如果你在2009-2019年严格采用格雷厄姆的标准，能买的只有保险和银行公司的股票。
所以，高瓴的张磊说：“便宜的公司已经消失了。 ”
可以看到，高瓴投资的风格以压赛道为主，比如，看好PD-1 ，就领先市场好几年同时投了恒瑞、信达、君实、百济神州；看好CRO ，就同时拿下药明生物、药明康德、泰格医药、凯莱英。
凯莱英第一次定增包揽失败，第二次定增，价格比之前贵上一倍，高瓴也还是要买...
价值投资，已经从格雷厄姆时代：寻找低估的好公司（捡漏）到巴菲特时：买入价格合理的好公司，再到现在的，和时间做朋友，寻找长期价值。
第三点，说直白点也就是，假设一家公司十年稳定增长，即便现在以透支两三年的价格拿下，将时间拉长，获益依然不菲。
那么爱尔、通策就是符合第三点的现代价值投资。爱尔的十年、二十年逻辑，我们在前两天的文章中已经讲清楚了，现在，我们一起来看看通策。
01
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牙科医院的王者？
说爱尔眼科是国内眼科医院的王者，没有人反对，因为爱尔已经成为名副其实的全国连锁，一超多强行业格局已定，但是通策，好像差点意思，即便到了现在，通策的影响范围也仍旧集中在浙江。浙江省内，在2020年前半年，贡献公司整个89.85%的收入。

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而且，和眼科相比，通策所在的牙科，对设备的依赖度要低一点，对牙医个人的依赖度要高不少。所以，走到哪都能看到牙科诊所，因此，一开始，所长对通策是不看好的，他没有证明自己，在全国的扩张能力。
但是，这个观点，现在，被所长自己推翻了。
如果说爱尔眼科走的外延扩张，那么通策就是内生增长，不难看出，通策的毛利率比爱尔要低一点，但是净利率常年高过爱尔10个点以上，且不断在增加。

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仔细剖析通策的成本，人力工资占了57% ，广告费用却连1%都不到。

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看到这里，猜也能猜到了，市面上那些铺天盖地打广告的其他牙科医院、其他牙科诊所大概率是亏钱的。高昂的人工成本、高昂的销售费用，他们如何hold得住？
所以，大家能看到的连锁口腔医院，除了通策，全都在亏钱，比如覆盖50城的拜博口腔，三年亏了20个亿，已经被泰康保险接盘；另外，新三板上市的可恩口腔也是亏损累累.....
02
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匠人通策
通策呢，稳扎稳打，主要采取的是“区域总院+分院”发展模式，目前的主要发展对象正是浙江省内，在省内运营口腔医院21家，其中有3家区域总院，分别是杭州、宁波、沧州口腔医院。
举个例子，你是会去这样的“正经医院” ，还是去街边不知名的诊所？

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在这种看似属于“公立三甲医院”的总院带领下，通策稳扎稳打，步步为营， 2006-2019年， 13年来收入复合增长率37%,归母净利润复合增长率54% ，资产负债表是爱尔、美年、通策三家同类连锁经营模式下最漂亮的。

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2020年，通策将有15家新医院开业，其中包括1家总院（宁波口腔医院）待开业， 9家分院拟建。目前，通策的省内市占率，已经达到33% ，还在不断增加，只有把一个地方吃透了、才会往周边辐射。