财华洞察｜CFO离职被传财务造假，TWS龙头歌尔股份风光不再？( 二 ) 发财报前换财务总监是公司大

但在去年第四季的销售旺季，歌尔股份的股价却从11月9日50.23元的历史高位掉头下跌，说明市场对其另有顾虑。

文章图片
这个会拖累歌尔股份业绩的X因素并不是财务造假，而是TWS行业增长放缓。
慢不下来的歌尔股份
按照去年中报披露，歌尔股份智能声学整机、精密零组件、智能硬件分别贡献42%、32%及23%的收入。按地区划分，境外及境内的收入占比分别为79%及21% 。

文章图片
智能声学整机产品包括有线耳机、无线耳机、TWS真无线耳机及智能音箱等；精密零组件产品包括EMC/MEMS麦克风、受话器、光学模组等；智能硬件包括智能手表/手环、VR/AR头显设备等。
过去歌尔股份的资本故事，主要由苹果的TWS耳机撑起。歌尔股份是苹果AirPods的组装商，市场份额在30%左右。苹果去年第四季发布的AirPodsMax亦由歌尔股份独家代工。公司同时凭借在骨声纹传感器领域积累技术优势，打入了华为的耳机产业链。
随着TWS行业规模快速增长，抱住了行业绝对龙头苹果的歌尔股份经营自然亦是蒸蒸日上。
歌尔股份股价从去年11月开始掉头向下，主要原因是TWS耳机行业的增速开始下滑。
根据去年11月份的会议纪要显示，公司北美大客户（基本可确认就是苹果）TWS产品分普通和高阶两款。普通款共14条产线，其中8条在越南。全线的产能利用率是100%；高阶版有7条生产线， 2条在越南，这部分产品的产能利用率较低。
总体而言，歌尔股份部分生产线已出现闲置产能，综合利用率在80%左右。
同时，苹果第四季提货较慢，到感恩节和圣诞节的北美消费旺季需求才开始增加，空运比例提升。
天风国际分析师郭明錤在今年1月份的研报中指，在经历连续两年的高速成长之后， AirPods的出货量增速将会在今年放缓。另外，中国厂商在积极取得订单并提升运营水平的过程中，彼此之间的竞争亦将加剧。
若行业增速下滑，歌尔股份将无法完全利用其产线产能，高库存（原材料）若不能充分开发将不得不计提减值，届时公司的利润将会被削弱。同时，在AirPods组装领域，歌尔股份的市占率是30%左右，立讯精密是60%左右，双方在加剧的市场竞争中，歌尔股份未必会占优。
电子产品代工行业天然利润率较低，像歌尔股份这样的代工厂只能通过走量来维持利润，同时公司需要保持高速增长才能获得市场青睐，这就要求公司不断投入资金扩建产能（见下图公司固投投资金额）。

文章图片
本质上，歌尔股份一直在小跑且不能停下来。而今下游苹果AirPods出货可能出现下滑，停下来的歌尔股份有可能会“很受伤”——这次是公司股价在11月开始回调的原因。
小结
根据最新29日发布的业绩快报，歌尔股份初步核算其2020年营业利润为33.2亿元，同比增长121.72%；归属于上市公司股东的净利润为28.5亿元，同比上升122.94% ，增长的原因是智能无线耳机、虚拟现实、精密零组件、智能家居等相关产品销售收入增长，盈利能力改善。
快报发出后，歌尔股份的股价在当日一度直线拉升翻红，但随即下滑并最终录跌。
原因不太可能完全是其原财务总监的请辞，因为段会禄在公司还有任职，如果歌尔股份正准备在年报中秀财技表演，要追责起来，段会禄还是脱不了干系。
笔者认为，歌尔近几个交易日连续录跌，有情绪面的因素，更多的原因是其过去高增长即将放缓的担忧又被重提。如果公司增速放慢，它的库存和资金面问题就有可能被放大，这才是歌尔股份的投资者不愿看到的。
值得注意的是， 29日晚间，歌尔股份公告，拟以5亿元-10亿元回购股份用作员工持股计划或股权激励计划，回购价格不超过39元/股。
作者|史蒂芬老梦