【重点推荐】房地产谢皓宇/卜文凯：多场景下的行业低估备注《证券期货投资者适当性管理办法》

由于结算的滞后，当前地产潜在2018年PE较低。地产板块估值的领先指标在过去和在短期时间内依然是看销售，但是由于从预售到交房的这个时间段在1~2年左右，所以PS不能直接适用于地产行业。如果用当前市值/（前期销售*最新净利润率）模拟2018年的潜在PE，潜在估值水平在6~8倍，处于较低水平。

净利润率的改善比业绩的释放对估值的意义更重要。在土地改革的背景下，地价涨幅放缓，地产制造业属性加强，未来关注的是ROE水平，而在这其中最重要的是利润率和周转情况，而利润率会直接反应到公司的估值水平。如果未来地产行业进入到价格战的阶段，较高净利润率会成为公司未来竞争的护城河之一。形成护城河也就意味着未来更具成长性。而业绩和营收已经算是销售的滞后表现。因此通过净利润率改善带来的估值空间比施工节奏带来的估值空间意义更重大。

土地改革下，当前行业进入到利润率改善区间，净利润率每改善1个百分点，潜在估值将释放8%的空间。净利润率改善一方面体现在房企品牌溢价彰显带来的销售均价提升，另一方面体现在土地获取成本端涨幅放缓。从敏感性分析看，净利润率每提升1个百分点，潜在估值释放8%的空间，估值水平落在6~7倍；如果极端水平提高5个百分点，潜在估值释放30%的空间，估值水平落在4~5倍。

近几年竣工放缓，结算周期拉长，同时回款率出现下降，潜在估值回到9倍。商品住宅销售和竣工面积的差距在近几年来逐渐拉大，导致结算周期可能比以往更长，如果拉长到3年，那么2018年潜在估值为9倍。同时，2017年房企回款率出现下降，未来存在一定的风险，假设只有70%销售记入实际销售，那么潜在估值回到9~10倍。

维持增持评级。业绩释放的滞后性和净利润率的潜在改善，导致2018年潜在估值处于较低水平。短期催化剂看销售的增长，中期催化剂看利润率的改善。净利润率未来将是公司核心竞争力的护城河之一，因此推荐净利润率水平较高的公司，如华侨城A、华夏幸福、招商蛇口、金地集团、荣盛发展、万科A。同时也推荐估值弹性大的公司，如绿地控股、蓝光发展、首开股份和北京城建。

备注

《证券期货投资者适当性管理办法》于

2017

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月

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