当代金融家 | 近两年来货币供应机制的新变化及其原因分析货币供应的新特点与新思考"

作者

宁咏中国光大集团战略计划部总经理

王凯中国光大集团博士后工作站研究人员

本文刊登于《当代金融家》杂志2017年9月刊 (杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)。原标题为《货币供应的新特点与新思考——近两年来货币供应机制的新变化及其原因分析》。

金融创新叠加货币政策转型等因素,正在深刻的改变着我国的货币供应机制。透过货币供应新变化的表象,总结货币供应的新特点与新方式、分析引起这些变化的深层次原因,有助于明晰当前的货币金融形势、为未来推进金融深化改革提供参考。

2013年的“钱荒”是货币当局对影子银行加杠杆经营的一次矫正，但是短暂的治理之后，2015年、2016年以同业、理财为代表的金融资产再度快速扩张。金融创新叠加货币政策转型等因素，深刻改变了我国货币的供应机制，近两年来货币供应机制出现了一些新的变化。这些变化有些是金融深化、效率提升的表现，但另一些则体现了资金脱实向虚、金融业务存在不当创新。因此，需要透过货币供应变化的表象，分析其深层次原因，进而趋利避害的推进金融深化改革。

货币供应机制新变化的表现

货币派生方式较不稳定

货币派生基本公式: M= m×B，其中M为货币供应，B为基础货币，m为货币乘数。近两年，广义货币M2同比增速较为稳定的围绕在10%左右的区间。虽然表面上M2增速稳定，但使用货币派生公式分析M2时发现，基础货币增速、货币乘数都发生了较大的变化，货币派生方式呈现新特点。

当前基础货币的供应方式仍处于探索阶段。随着我国出口增幅放缓以及鼓励对外投资，中央银行外汇占款出现下降趋势。中央银行开始探索使用公开市场操作、新型货币政策工具（短期借贷便利SLF、中期借贷便利MLF以及抵押补充贷款PSL等）替代外汇占款派生基础货币，并逐步对基础货币的供应方式进行重构。本质上，当前使用的新型货币市场工具属于流动性便利工具，在发达国家实践中多用于紧急流动性驰援，并不适合用来永久性派生基础货币。并且此类工具期限短、分配规则不清晰以及难以兼顾量价调整，因而具有较大的不稳定性。随着MLF等新型货币政策工具规模逐步扩大，基础货币供应的不稳定性将越来越强。

广义货币增长主要依靠货币乘数拉动。2014年年底至2017年二季度，基础货币增速从8.5%下滑至5.19%，货币乘数则从4.18倍扩张到5.37倍，货币乘数扩张抵补了基础货币增速下降对广义货币的影响。货币乘数主要决定于通货比率、法定准备金比率以及超额准备金比率等因素。货币乘数不仅取决于货币当局的政策行为而且决定于商业银行及其他存款机构及社会公众行为。货币乘数的决定过程比基础货币的决定过程更复杂，货币乘数也比基础货币更容易发生变化。因此，严重依靠货币乘数拉动广义货币增长，造成广义货币的稳定性、可控性均较差，中央银行对货币的调控能力也将受到影响。

非复苏性M1与M2增速差距扩大

狭义货币供应量M1增速快速提高，货币总体流动性增强。2012年至2014年M1月度同比一直低于广义货币M2的同比增速。从2015年开始M1增速提升并超越M2同比增速，2016年7、8月更是同比增速超过25%，同时M1与M2增速差逐渐拉大。M1流动性强于M2，较高的M1与M2同比增速差，说明货币总体流动性增加。M1=M0+单位活期存款，其中单位活期存款大幅增加是M1增速偏高的主要原因。以往M1增速大于M2往往发生在：经济复苏时，企业保留现金以备投资；经济衰退时，货币政策强刺激造成企业获得大量低成本资金又无处投放。当前我国宏观经济处于新常态下的中高速增长阶段，经济增长较为平稳，并不处于上述两种经济阶段，因此当前的流动性结构的经济含义较为异常。

货币供应量的经济金融参考意义弱化

货币数量论认为货币供应量满足可测性、可控性、相关性的货币政策中介目标要求，因此是适宜的货币政策实施与宏观经济调控工具。然而近期货币供应量与相关指标的背离显示使用货币供应量衡量、调控经济金融的效力大不如前。

货币供应量指标低估商业银行的杠杆水平以及经营风险。存款类金融企业的负债是货币供应的主要来源，因此货币供应量从侧面反映了存款类金融机构（尤其是商业银行）的杠杆率水平以及经营风险情况。2015年初存款类金融机构人民币资金来源大于M2余额11.9万亿元，2017年上半年末该数据迅速扩大到22.3万亿，两年多的时间内将近翻倍。存款类金融机构资金来源日益多样化，传统的一般性存款已经不是唯一的资金来源。货币供应量与经济变量之间的关系失真。2014年年底到2017年6月M2同比增速从12.2%下滑到9.4%，同期社会融资规模存量同比保持在12%?13%的稳定区间，GDP、CPI等宏观各项经济指标较为平稳。社会融资规模指标从资产端统计资金在实体经济中的应用。在对实体经济的信贷投放、宏观经济各项指标平稳的背景下，广义货币M2增速却异常下降，显示出货币供应量与经济变量之间开始出现背离。因此，近期货币供应量的宏观经济、货币政策参考意义正在弱化。

货币供应变化的直接原因

结合经济转型期经济金融的运行环境，造成上述货币供应量变化的直接原因有以下几点：

货币政策正在经历转型期

外汇流入不可能保持高速增长，因此需要改变以外汇派生基础货币供应方式。然而转型过程却并不容易，无论是转向数量供给规则，还是转向价格供给规则均存在客观条件的约束。

数量型供给规则方面。20世纪90年代以前，再贷款是基础货币的主要来源，由于不需要高信用抵押品而直接投放基础货币，存在较大程度的预算软约束，很难控制通货膨胀。西方国家普遍以公开市场操作买卖国债投放货币，但我国国债市场容量有限，不足以供中央银行开展该操作。近期，新创设的MLF、PSL等货币政策工具实质上是扩大抵押范围的货币派生方式。价格型货币供应机制方面：央行在2013年试图以SLF建立利率走廊提供基础货币供应，但是这次尝试被证明存在一些缺陷：走廊上限设定太高，起不到稳定短期利率的作用；设定太低则很容易受道德风险绑架。在金融机构自我约束机制未建立起来之前，如果央行守住短期利率上限，激进的金融机构希望从央行获取无限的资金从事加杠杆期现套利，利率风险则全由央行承担。2013年以来出现的几次“钱荒”就是金融机构与央行关于是否稳定利率的博弈。

近期的基础货币供应采用的是量、价混合的方式（央行同时控制MLF等工具的利率与数量）。这种安排的主要问题在于：货币投放既无法参考市场利率的价格信号，又缺乏确定的数量增长规则。更多的时候，基础货币供应的量、价是在金融机构与央行的博弈之中动态产生的。

金融创新导致货币乘数波动

自2012年开始，我国开启了一轮金融自由化改革的浪潮，其间放宽了对众多金融领域的管制。其中，银行理财、同业业务等金融创新发展较快，对货币供应影响较大。商业银行利用理财与同业通道做类信贷业务，躲避表内信贷监管。资产端通过同业通道投放资金，借用无限扩大外延的“同业”外延进行监管套利，进而形成了庞大的影子银行业务。

影子银行推升货币乘数。银行同业业务绕开了存贷比、资本充足率以及对信贷投向的管理，便利了资金流向房地产、地方政府融资平台等受限制领域。银行资产增加依靠同业资金弥补负债缺口，充分利用了超额储备。2014年底至2017年6月底，金融机构超额存款准备金率从2.7%下降到1.4%。金融机构存款准备金率下降导致货币乘数提高。

金融创新使传统金融统计指标变得不完整、不全面

随着金融产品的丰富，存款已经不是唯一可以选择的投资方式。截至2016年年底，证券基金、银行理财、信托计划、保险资管四项主要资产管理机构管理的资产规模高达102.71万亿占比同期M2的66.26%。随着其他金融产品对存款的分流，广义货币M2的增长远远落后于金融资产的增长速度，这是广义货币M2与经济变量逐渐脱钩的重要原因之一。

对广义货币的统计遗漏也是M2增速降低的重要原因。增长迅速的互联网金融资产端主要对接货币市场基金。截至2017年6月末，我国货币型开放式基金规模已经高达5.3万亿元。从流动性、变现能力来看货币市场基金具有较强的货币属性，IMF货币统计手册已经将货币市场基金纳入货币统计范围，而我国目前尚未将其纳入货币统计。保本型、刚性兑付的银行理财产品与传统的银行存款本质上没有太大差别，对存款的有较强的替代作用。从货币认定的三支柱来看：这类产品属于存款类金融机构的负债、国内居民广泛持有、在变现能力上具有货币属性，因此应纳入广义货币的统计范围。

货币供应变化的深层原因

货币供应内生性的表现

货币供应内生性指货币供应量在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定，中央银行只是其中的一部分，并不能单独决定货币供应量。经济周期、商业银行、财政和国际收支以及微观经济主体的现金需求等因素均影响货币供应。我国货币供应一直存在较强的内生性。宏观上，经济增长过度依靠投资驱动，为了维持投资增速需要持续不断的货币供给提供资金；微观上，地方政府预算软约束与商业银行资产扩张冲动相互配合，造成信用规模总量越来越大；近期的金融创新使以往的信贷约束效力降低，为货币供给内生扩张提供了有利条件。

央行在2015年数次降低法定存款准备金率维持广义货币增速体现的是货币供给的外生调节。2016年以来，央行并没有进行外部调节的，商业银行一方面通过耗用超额准备金，另一方面通过带有影子银行性质的表外理财、同业通道等方式的支撑信贷的快速扩张，进而稳定广义货币增速，这是典型的货币供给的内生性表现。而目前货币供应所表现出来的不稳定特点，则是内生货币供应机制的副产品。

金融体系改革落后

利率市场化初期往往伴随利差收窄，再加上我国经济增长放缓银行不良资产压力较大。在这种情况下，商业银行普遍面临很大的利润压力。多数银行是通过同业和理财的规模来弥补存贷利差收窄的影响，出现了同业资产负债规模和理财规模的快速扩张，实现了集体性的以量补价。从单个市场主体来看每个主体的经营行为都是理性的，但合在一起却是非理性的，这就是典型的合成谬误过程。单家商业银行大力推进影子银行业务体现了保利润的诉求，但是这种行为对货币供应的负外部性冲击越来越大。

使用影子银行、放大资金杠杆率以及增加期限错配程度等手段盈利，实质上都是在采取激进的经营策略以风险换利润。金融机构这样做的原因在于：一是认为中央银行肩负金融稳定的职责，出现金融风险中央银行会出面解决；二是金融机构普遍存在重短期业绩轻长期发展、重业绩轻风险的作风。这背后分别指向金融体制改革尤其是市场化改革进展缓慢，金融机构法人治理结构仍不完善，具有自我约束能力微观经营主体尚未形成等深层次原因。

过渡时期的货币供应规则不明确

我国经济增长从出口导向性向内生经济增长的转型期，同时伴随着全球金融危机，国内经济面临稳增长、调结构双重任务。经济环境异常复杂的背景下，货币政策表现出多目标、阶段性变化大、可预测性较差等特点。同时金融改革进入深水区，从政策提出到政策执行是一项系统性的工程，发挥政策效力同样需要政策制定部门与市场参与机构的不断的磨合。因此，当前货币供应呈现出许多过渡时期特征。

首先，对于金融创新缺乏长远规划，大多采用边发展边治理的临时性策略。严格管制金融创新，将减少对实体经济的资金支持不利于经济增长；放任金融自由化创新，理财与同业业务形成的巨大资产基本投向政府背景企业和房地产企业。某些金融创新实质上是资金在金融系统内空转套利却并没有应用到实体经济中去。监管当局一定时期放任了金融创新，对理财与同业业务创新缺乏规制。其次，对货币政策的预期管理不到位。利率及其期限结构变化反映了市场对货币政策的预期。当前金融市场利率体系扭曲，并不能有效反映这种预期。表外理财、委外资金加杠杆套利的主战场在金融市场。由于短期套利者多于长期资产配置型投资者，利率债收益率曲线平坦化，极端情况甚至出现过M型的收益率曲线。混乱的利率体系使得资金融通难以形成合理的预期，资金配置也将无所适从，对应货币供给呈现整体流动性结构分布无序且易变。

对转型期的货币供应规则的建议

建立稳定的货币供应规则

在我国经济保持中高速增长的条件下，由于货币供应具有很强的内生性，因此需要保持适度的货币增速。基础货币供应增速跟不上、法定准备仍然维持高位的前提下，金融机构只能通过消耗超额准备金、表外影子银行系统向实体经济提供资金。这造成了当前货币供应不稳定、金融风险攀升等负面影响。鉴于此，中央银行应保持稳定的基础货币供给，补足基础货币增速缺口，特别应注意避免基础货币的阶段性缺口与去杠杆叠加导致的金融风险。

中长期，中央银行仍需要建立与经济增长相适应的货币供应规则。这种规则可以是数量规则，也可以是价格规则，但重点在于要有对货币供应的制度化、体系化安排。为了实现多目标货币政策，货币供给规则可以引入更多的参考变量。例如，面对金融自由化、金融创新等越来越复杂的金融环境，货币供给规则可加强同宏观审慎指标的相互配合；当前流动性过剩主要体现为资产价格的上升而不一定引起通货膨胀，货币供给规则可纳入对资产价格等因素的考察。另外，为了准确传达货币政策意图、引导市场与政策制定者达成一致，必须加强市场沟通、积极引导市场预期。金融管理部门要重视公信力建设、增强政策的可信度与政策延续性、理顺部门间合作机制，加强政策宣传，向市场发出明确、一致的信号。

加强去杠杆的长效机制建设

我国金融业经过多年的发展，货币存量已经非常可观，M2占GDP的比重世界领先，信贷对经济的拉动作用逐步下滑。落后产能、僵尸企业以及房地产贷款的高企，微观上表现为部分企业杠杆率过高，宏观上则造成市场无法出清、经济结构难以改善，去杠杆的任务很重。

去杠杆是一个长期的过程，目前仍处于开始阶段，未来去杠杆的过程需要加强制度规范和长效机制建设。可以从制度上进一步加强对商业银行杠杆率和流动性的管理，管好表内信贷；出台银行资产管理业务管理办法，约束表外理财资金、同业业务等影子银行业务的无序扩张；将去杠杆的进程纳入制度化、长期化、内在化的轨道。只要经济增长不出现过快下滑，就业保持基本稳定，对去杠杆过程中经济增速的下降应保持充分定力，坚决推进去杠杆。

加强金融业统一监管协调

本轮货币供应变化中，存款类金融机构与非存款类金融机构密切配合下，实现了货币供应的数量派生与流动性结构的重构。存款类与非存款类金融机构合作体现为混业经营。我国目前采用的分业监管体制，使得不同金融行业在金融业创新和交叉监管上缺乏协作和配合，金融机构打监管政策擦边球，监管套利层出不穷，严重影响了金融运行的安全。

2017年召开的全国金融工作会议强调要加强金融监管的协调性、补齐监管短板，同时会议决定设立国务院金融稳定发展委员会。针对目前分业监管体系对金融混业经营存在的监管空白、监管套利等问题，国务院金融稳定发展委员会将从更高层次上协调现有的分业监管体系。未来，应以中央金融工作会议精神为指导原则，发挥国务院金融稳定发展委员会的作用，统一监管标准、加强监管的统一性、协调性。这样才能避免资金在金融系统内的空转、套利，让货币重新回到服务实体经济的正途。■

《当代金融家》杂志

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