估值|老铺黄金“骚”操作推升估值，高风险下巨额募资面临挑战( 二 ) 红周刊记者|王宗耀

在企业发展过程中有真实资金注入，估值出现提升本身是很正常的，但如果剔除注入的资金后情况又如何呢？
在上述两次增资中，老铺有限的新老股东共注入资金2.86亿元，若扣除这部分“真金白银”的注资后，则公司估值无形之中被提升了2.51亿元，相较一年半前的估值水平提升明显，很显然，这是在“一股独大”下通过“左手倒右手”方式获得的结果。
或因公司整体估值明显“虚高” ，在此后的两次增资和股权转让中，给员工持股平台的交易对价被下调到了每一元注册资本为3.5元的价格，而2019年5月的增资中，其一元注册资本的价格也只有4元，低于2018年5月份增资价格。这一情况说明，在2018年5月至2019年5月的这一年中，公司虽然仍在增资，但每一元的注册资本价值不但没有增加，相反还有所下降。值得一提的是，就在注册资本价值下降的这一年，公司所披露的财务数据却显示， 2019年营收和净利润的增幅分别高达42.51%和157.64% 。如此反常的一减一增现象实在让人奇怪，需要公司予以合理解释的。
表1老铺黄金股权历次变动情况

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另外，在此前文章中笔者也曾提及，老铺黄金存在通过已经剥离出去的关联公司金色宝藏进行关联采购和关联销售的情况，在“一股独大”的家族式经营管理模式之下，更是为其纷繁复杂的双向关联交易提供了便利，而这其中的交易真实性、公允性恐怕也难免有所让人怀疑的。
存货如山，跌价风险巨大
在此前题为《无钱可烧的老铺黄金扩展艰难，为上市费心粉饰财务数据》一文中，《红周刊》采访人员曾提到，报告期内，老铺黄金的存货账面价值分别为33468.55万元、45605.97万元、60599.01万元和58409.18万元，占各期末资产总额比例分别高达82.38%、71.99%、75.73%及72.85% ，如果按照流动资产计算，占比则分别为87.05%、80.33%、83.43%和79.51% 。从数据占比来看，老铺黄金不但存货金额巨大，且占总资产和流动资金的比例也是非常高的。
那么，老铺黄金存货占比如此之高，到底是行业特点所致，还是其自身经营已经出现问题？
在招股书中，老铺黄金提到了9家同行业竞争公司，而从9家可比公司2020年3季度末的存货占资产总额的比例看，均值为42.06% ，相比同类公司，老铺黄金的这一比例则高达72.85%；若考虑存货占流动资产的比例，则可比9家公司的均值为54.59% ，而老铺黄金则为79.51% 。很显然，从数据对比看，老铺黄金存货占资产总额和流动资产的比例均远高于同行业可比公司的均值。需要注意的是，若具体到与每家公司对比，则老铺黄金2020年3季度的这两个比值比行业内所有公司相关比值都要高出一大截。
表2与同类上市公司存货对比情况

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资产大量沉淀到存货之中，远超行业内所有可比公司，如果说老铺黄金的货币资金充足，进行大量备货也是很正常的，但从老铺黄金货币资金来看，其报告期的2017年至2019年每年的货币资金不足600万元，只是在2020年9月末的货币资金才提升至3600万元，而这还建立在大量短期融资情况下。作为一家在2020年前三季度销售6.27亿元的公司，有5.84亿的存货似乎也意味着，公司的产品销售状况恐怕并没有想像中的那么好。
我们知道，在黄金珠宝行业竞争加剧的背景下，品牌知名度高、行业经验丰富的企业更易获得高客户粘性及高溢价水平，正如此前《红周刊》采访人员文章所分析，目前中国珠宝首饰行业主要被前十大名牌占据，老铺黄金与它们并不在同一“重量级” ，其短期内想要扰动目前稳定的市场格局获得更大市场份额，很显然是有很高难度的。
此外，作为一个珠宝界新丁，存货奇高也是有一定的跌价风险的。按照老铺黄金的存货构成来看，其存货主要皆为黄金及相关制品。根据招股书的披露，报告期各期，老铺黄金的黄金原材料平均采购价格分别为276.46元/克、273.10元/克、312.40元/克、399.37元/克，显然，其黄金原材料的采购价格在不断地持续增长，报告期内平均最高采购价相比最低采购价时增长了46.24% ，涨幅明显，如此情况反映了原材料价格波动是相当大的。
需要注意的是，黄金价格能够保持在高位与去年疫情影响有关，为救市，全球经济体狂发货币，避险情绪推升了国际黄金价格，最高时曾达到2089美元/盎司，但目前来看，随着疫情逐渐平稳，黄金价格有明显回落，目前已降至1800美元附近。值得一提的是，上一轮黄金大涨也是避险情绪所致，金价在2011年时曾接近1900美元/盎司，但随后随着全球经济回暖后价格一路下行，最低时接近1000美元/盎司。对于老铺黄金来说，近6亿的存货如果出现黄金价格一路下行，且短期销售无法快速扩展下，则其存货就将面临巨额跌价的可能，届时，不论是对其资产规模，还是经营业绩都将产生重大负面影响。