又要谈论民企债风险摘要民企债头上的“三座大山

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摘要
民企债头上的“三座大山” 。 2017年信用紧缩之际，民企债融资迎来历史性的拐点。缺乏背景优势的弊端一览无余，认可度急剧下降；随着2018年资管新规下发，终结“重口味”配债模式，过桥资金举借无门之后，于同年爆发“民企违约潮” 。因连环违约，民企成为债市众矢之的。而永煤事件之后，短短时间内华夏幸福再爆危机，看似影响有限，可民企债再次面临历史重演的压力。
第一，非地产民企债融资占比创2010年以来新低。不同的是，在产业债遭受质疑的期间，城投债发行规模屡创新高，占信用债发行比例高达56% 。
第二，非地产民企债发行期限创新低，去年12月以来，非地产民企债融资期限已经不足1.4年。尴尬的是，非地产民企债融资期限缩短，融资成本还在攀升。
第三，当融资收紧碰到集中到期，非地产民企债存量40%于2021年到期。
民企债不但没有跟随信用债融资总量改善，被“挤兑”的状况反而加剧。非地产民企融资占比、发行期限创新低，却遇到接近一半的存量到期，局部紧信用已经提前到来。实际上，永煤事件之后，为了避免债市超调，央行积极投放资金，交易商协会查处结构化融资等。可是，配置天平未能纠偏，债市资金流向或许并不是预期内的领域。
信用市场的钱正在流向哪里？万众期待，城投债成为最“吸金”的资产，体现在以下三点：1）高收益城投债免疫债市和资金波动， 1月下旬至今，隐含评级在AA及以下等级的城投债成交占比仅小幅下降；2）市场在买什么城投债？区县级是“香饽饽” 。相比隐含评级而言，区县级城投债交易的“狂热”显著许多，其占城投债成交比例陡增至32% ，创下近期新高。 3）资金如何配置城投债？低估值增持，买入期限平稳。
城投债的“热”和民企债的“冷”表面上是投资者风险偏好变化所致，但深层次折射两点寓意：1）前期呵护债市的措施直达“痛点”缓慢（纠偏产业债悲观预期）， 2）“副作用”起效反倒更快（城投债交投火热）。从这一线索出发，不难理解央行态度为何“大转变” 。
结合交易所对城投债融资的限制来看，高负债地区城投债应当暂缓新增，进入政企边界划分，厘清债务的序列。但市场过度追捧城投债，一是与区划融资限制的思路产生背离，二是虹吸其他品种融资，引发变相“挤兑”效应。因此，总量政策层面，央行回收流动性亦是避免上述副作用的扩展。
可是，如果流动性持续收紧，利率债的波动难免向信用市场传导，脆弱的民企债恐怕难以承受。接下来有两个风险关注点要跟踪：1）非地产民企集中到期能否顺利滚续， 2）倘若非地产民企债融资受阻，集中到期压力会否向信用风险演绎，最终重复2018年民企违约潮时的场景。
风险提示：年末流动性趋于收紧，民企债超预期违约
正文
资金顾虑难消，债市阴霾未散。历经跨月的艰难，紧接着又是春节假期的临近，资金交易员焦头烂额同时，央行慎之又慎的投放，让猜忌再次甚嚣尘上。尽管14天公开市场操作如期到来，但规模有限，颇有点杯水车薪的意思；令人意外的是，下半周DR007连续两天开盘价跳升至2.32% ，高于往常10bp 。流动性冲击频繁显现，即便PMI读数创数月新低，都无法形成有力对冲。利率债波动不低，活跃券收益率继续上行。
相比之下，偏悲观的情绪并没有过度向信用市场蔓延。 2月以来成交量靠前的个券中（剩余期限超过1年），收益率上行幅度明显偏低， 16同盛投资MTN001交易净价不跌反涨。

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不仅信用现券“平稳” ，一级新发状态延续了1月末的“反季节”特征。 2月首个交易周，公募信用债净增量达到765亿，好于过去几年同期。 1月以来，信用债发行规模高达1.2万亿，创下去年5月以来月度发行最值；2月融资维持在高位，似乎正在表明市场正在淡忘永煤事件的影响，消化华夏幸福债券“暴跌”带来的扰动。如果从宏观角度来理解，信用债融资的改善，亦成为了央行近期投放审慎的“底气” 。
可是，总量数据改善背后，融资结构的“恶化”正在悄然发生，本就处于举债弱势地位的民企，近期可不好过。