又要谈论民企债风险( 二 ) 摘要民企债头上的“三座大山

文章图片
【民企债头上的“三座大山”】
民企债券再创三个“之最” 。 2017年信用紧缩之际，民企债融资迎来历史性的拐点。缺乏背景优势的弊端一览无余，认可度急剧下降；随着2018年资管新规下发，终结“重口味”配债模式，过桥资金举借无门之后，于同年爆发“民企违约潮” 。因连环违约，民企成为债市众矢之的。而永煤事件之后，短短时间内华夏幸福再爆危机，看似影响有限，可民企债再次面临历史重演的压力。
第一，融资占比创2010年以来新低。事实是，信用债成规模发行从2010年开始，如果不考虑起初发展的因素，非地产民企债目前发行占比可以认为是历史新低。不同的是，在产业债遭受质疑的期间，城投债发行规模屡创新高，占信用债发行比例高达56% 。投资者用脚投票的过程中，一方面加剧债市对民企债的挤出效应，另一方面也使得民企债陷入“雪上加霜”的窘境（原本违约预期就高，当前偏好进一步遭受打击）。

文章图片
第二，非地产民企债发行期限创新低。与融资占比含义相近，发行期限同样体现投资者对券种的偏好及愿意承担的流动性压力大小。永煤事件之前，非央企非房企产业债（包括地方国企及民企产业品种）与非地产民企债加权平均融资期限（以实际发行量为权重）基本一致。然而，去年12月以来，非地产民企债融资期限已经不足1.4年，这还是将含回售债券当作到期计算的结果（即：3+2品种记为5年）。倘若仅考虑行权期限，融资期限将进一步缩短。

文章图片
尴尬的是，非地产民企债融资期限缩短，融资成本却还在攀升。通常状态下，缩短融资期限的目的在于降低融资成本，提高投资者接受度。对非地产民企债而言，就没有如此幸运， 12月至今，其加权平均融资成本持续走高，认可度之低可见一斑。

文章图片
第三，当融资收紧碰到集中到期，非地产民企债存量40%于2021年到期。祸不单行，非地产民企债融资渠道被动收紧后，今年可能碰上集中到期的风险。从到期总量来看， 2021年非地产民企债到期规模（截至2月5日）与去年相当，但规模占到存量的42% 。

文章图片

文章图片
民企债不但没有跟随信用债融资总量改善，反而被“挤兑”的状况加剧。非地产民企融资占比、发行期限创新低，却遇到接近一半的存量到期，局部紧信用已经提前到来。实际上，永煤事件之后，为了避免债市超调，央行积极投放资金，交易商协会查处结构化融资等。可是，配置天平未能纠偏，债市资金流向或许并不是预期内的领域。
【信用市场的钱正在流向哪里？】
万众期待，城投债。定价倍受质疑后，产业债短暂受“冷落”可以理解，但持续2个多月以来，偏好修复依旧缓慢。无论是存量资金换仓，还是增量资金配置，都在追逐城投债。相比一级市场票面利率调整迟滞，城投债二级交易参考估值，性价比相对较高。 12月中旬以来，城投债交投可谓火热，成为最“吸金”的资产，体现在以下三点。
1）高收益城投债免疫债市和资金波动。正常情况下，资金波动不利于机构二级交易，一是采用加杠杆买券的收益率会被联动，二是波动市中，信用债交易对手会减少。可是， 1月下旬至今，隐含评级在AA及以下等级的城投债成交占比仅小幅下降；2月首个交易周，逐步企稳，配置需求强劲成关键。

文章图片
2）市场在买什么城投债？区县级是“香饽饽” 。相比隐含评级而言，区县级城投债交易的“狂热”显著许多，其占城投债成交比例陡增至32% ，创下近期新高。

文章图片
其中，江苏和浙江等区县成为机构竞相抢配的区域，整体成交规模明显高于其他省份。事实上，区县级城投债热潮的延续不是偶然，原因有三，一是12月和1月之后，如果不拉长期限（公募基金受限于委托人要求，久期策略执行难度较大），省级及地市级城投债性价比偏低，只能进一步下沉；二是利率债波动加剧，机构换仓诉求释放；三是部分保险机构年初“开门红” ，会选择区县级城投债作为底仓资产。